Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Report 2021/14

Leonid Andreev, Dag Morten Dalen og Steinar Strøm

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Category	Reports
Sub-Categories	Power and energy Oil and gas
Year	2021
Report Number	14
Author(s)	Leonid Andreev Dag Morten Dalen Steinar Strøm
Download	file_download (520.4 kB)
Read in browser	PDF

Rapport 2021/14 | For Oljedirektoratet

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører
på norsk sokkel

Leonid Andreev, Dag Morten Dalen og Steinar Strøm

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 2021/14	 	2

Dokumentdetaljer
Tittel	 	Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel
Rapportnummer 20	21	/14	 	2021/14
ISBN	 	978	-82	-8126	-093	-1
Forfattere	 	Leonid Andreev, Dag Morten Dalen og Steinar Strøm
Prosjektleder	 	Steinar Strøm
Kvalitetssikrer	 	Ingeborg Rasmussen
Oppdragsgiver	 	Oljedirektoratet
Dato for ferdigstilling	 	12.4	.2021
Tilgjengelighet	 	Ja
Nøkkelord	 	Norsk sokkel, PE/F

Om Vista Analyse
Vista Analyse AS er et 	samfunnsfaglig analyseselskap med hovedvekt på økonomisk utredning, evaluering, rådgivning
og forskning. Vi utfører oppdrag med høy faglig kvalitet, uavhengighet og integritet. Våre sentrale temaområder er
klima, energi, samferdsel, næringsutvikling, byutv	ikling og velferd. Vista Analyse er vinner av Evalueringsprisen 2018.
Våre medarbeidere har meget høy akademisk kompetanse og bred erfaring innenfor konsulentvirksomhet. Ved be-
hov benytter vi et velutviklet nettverk med selskaper og ressurspersoner nasjona	lt og internasjonalt. Selskapet er i
sin helhet eiet av medarbeiderne.

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	3

Forord
Oppdraget vårt er knyttet til følgende problemstilling	er: Den senere tids utvikling	 på norsk sokkel	 er preget av at nye,
mellomstore selskaper kommer inn	 på norsk sokkel 	og vi s	er at store internasjonale oljeselskaper trekker seg ut.	 Det
er flere eksempler på at de nye selskapene finansieres av private investeringsfond (PE/Private Equity	-fond). Slike PE	/F
selskap har de siste årene foretatt betydelige oppkjøp både på norsk og bri	tisk sokkel.	 En slik utvikling blir sett på
som naturlig og ønskelig som en konsekvens av at ny	e felt og prosjekter har en mindre skala enn tidligere. Samtidig
reiser utviklingen nye viktige problemstillinger for reguleringen og ressursforvaltningen:
• 	Myndi	ghetenes muligheter for å sørge for samfunnsøkonomisk effektiv ressursforvaltning, f.eks. knyttet til
utvinningsvolum 	– og tempo.
• 	Vil investeringsbeslutningene variere mellom selskapstype (som PE/fond)?
• 	Hvordan påvirker dette reguleringen av (miljø)sikkerh	et på norsk sokkel?
I denne rapporten har vi valgt å drøfte mulige virkninger av at energiselskaper på norsk sokkel er finansiert av PE/	F.

Regulering og ressursforvaltnin	g med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	4

Innhold
Sammendrag og konklusjoner	 ................................	................................	................................	................................	......	 5
1 	Innledning	 ................................	................................	................................	................................	.............................	 7
2 	Private Equity Fund på norsk sokkel	 ................................	................................	................................	.....................	 9
3 	Karakteristika ved Private Equity Fund, generelt og i olje	- og gassektoren	 ................................	.......................	 13
4 	Myndighetenes muligheter for å sørge for samfunnsøkonomisk effektiv ressursforvaltning;
utvinningsvolum og utvinningstempo	 ................................	................................	................................	................	 15
5 	Hvordan påvirker denne utviklingen reguleringen av (miljø)usikkerhet på norsk sokkel	 ................................	.. 20
Holmstrøm, B. and Milgrom	 P. (1991): Multitask Principal	-Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset
Ownership, and Job Design, Journal of Law, Economics, & Organization, Vol. 7, Special Issue: [Papers from
the Conference on the New Science of Organization, January 1991] pp. 24	-52.	 ................................	...............	 24

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-09	3-1 	5

Sammendrag og konklusjoner
Energiselskaper finansiert av PE/F er representert på et stort antall felt på norsk sokkel. Vektet med
eierandeler (2019) 	er de gjenværende reserver på vel 111 mill Sm3, som jo ikke er veldig mye i forhold
til totalen på norsk sokkel. Hovedinntrykket er at deltakelsen på norsk sokkel blant PE/F finansierte sel-
skaper er kortvarig. Men det finnes unntak hvor selskapene er lengr	e inne på sokkelen.
Et viktig skille mellom PE/F s	om går inn i mindre olje	- og ga	sselskaper og det store antallet aksjonærer
som investerer i de store børsnoterte oljeselskapene er 	PE/F selskapenes 	evne til å velge investerings-
prosjekter («screening») og s	tyre prosjektene underveis («monitoring»). Store selskaper med diversifi-
sert eierstruktur får en annen maktbalanse mellom eiere og ledelsen enn det vi vil finne i små PE	/F-
finansierte selskaper. Dette er en klassisk problemstilling innenfor økonomi	- og fin	ansfaget, der kombi-
nasjonen av asymmetrisk informasjon og interessekonflikter mellom eier og ledelse har blitt studert.
Evaluering og oppfølging av toppledelsens beslutning er krevende. Energiselskaper som er finansierte
av PE/F har ofte vist seg å være ka	rakterisert ved en aktiv eierstyring	. Hvor stor virkning PE/F finansierte
selskaper kan ha på drift og utvikling av olje og gassfelt kan avhenge av hvor stor eierandel 	disse selska-
pene har. Ofte er eierandelene relativt beskjedne, men det finnes unntak.
Vi viser til en empirisk undersøkelse av de finansielle resultatene for olje	- og gasselskaper finansiert av
PE/F gjennom	 to perioder (2006	-2009 og 2012	-2015) med sterkt fallende oljepriser	, sammenlignet med
de finansielle resultatene i større børsnoterte ol	je- og gass selskaper i Norden. Sammenligningen av 51
PE/F	-selskaper med de børsnoterte viser at PE	/F-selskapene hadde en bedre utvikling med hensyn til
vekst i omsetning i forkant, under og etter perioden med oljeprissjokk. 	Videre fant 	en	 at PE/F selskapene
ga lavere EBITDA marginer	 (overskudd delt på salgsinntekter)	 enn de børsnoterte.	 Dette funnet kan
være forenlig med at PE/F finansierte selskaper har høyere kapitalavkastningskrav og/eller er mer opp-
tatt av kostnadsstyring enn store bør	snoterte selskaper.
Et høyere kapitalavkastningskrav og en forbedret kostnadsstruktur øker omsetningen på kort sikt og kan
føre til at ressursene blir tømt fortere enn de ellers ville ha blitt.
Både et høyere kapitalavkastningskrav og en forbedret kostnad	sstruktur kan bety en mer effektiv res-
sursforvaltning.
Om dette også er gir et optimalt utvinningstempo	 over tid	 er avhengig av hva en mener om fremtidige
olje	- og gasspriser. Hvis de reelle olje	- og gassprisene holder seg konstant eller faller over tid, k	an en
utvinningsprofil med høyere produksjon på kort sikt være i samsvar med et optimalt utvinningstempo.
Selskaper, finansiert av PE/F, er typisk inne i olje	- og gasselskaper for en kort tidsperiode. Dette, og at
eierandelene i mange tilfeller er relativ	t beskjedne, kan bety at det er begrenset hva PE/F klarer å bidra
med av hensyn til effektiviteten i produksjonen. Empirien vist til i rapporten indikerer at bidragene har
vært av betydning for produksjonsvolum, spesielt på kort sikt. Det er imidlertid et 	seleksjonsproblem: I
hvor stor grad skyldes den økte omsetningen en mer effektiv ressursforvaltning og i hvor stor er årsaken
at PE/F velger å gå inn i olje	- og gasselskap som i utgangspunktet er mer effektive enn gjennomsnittet
av olje og gasselskap?
De 	PE/F finans	ierte selskape	ne	 ser ut til å være inne på norsk sokkel i en kortere tid; noe som kan komme
i konflikt med myndighetenes ønske om langsiktighet i ressursutnyttelsen. Det er derfor ikke opplagt at
PE/F selskaper vil delta i testing av nye meto	der (som 	Enhanced Oil Recovery	) for å gi økt fremtidig

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	6

utvinning. Det er derfor heller ikke opplagt at PE/F selskaper vil delta i langvarige prosjekter knyttet 	til
leting og boring for å finne nye felt.
Vi viser i rapporten at et s	elskap	s vilje til områd	eløsninger	 er større desto større samfunnsansvar sel-
skapsledelsen tar (	a) og desto svakere økonomiske insentiver ledelsen får av sine eiere (	b). Vi ser også
at selskapets innsats for 	områdeløsninger, derunder forebygging av ulykker,	 er større desto større 	en
forventer at den samfunnsøkonomiske kostnaden (E) er.
Vi skal være varsomme med å koble eiertyper til disse to faktorene, men PE	-selskapenes høye avkast-
ningskrav og kortere investeringshorisont kan tilsi at ledelsen i disse selskapene står overfor sterk	ere
insentiver eller krav til økonomiske resultater. Det øker alternativkostnaden ved å prioritere forebyg-
gende sikkerhetsarbeid.
Vi har ikke grunnlag for hevde at ledelsen i selskaper med PE på eiersiden legger mindre vekt på sitt
samfunnsansvar. PE	-fond 	går inn i en rekke prosjekter og selskaper over tid, noe som tilsier at også
langsiktig rennommé og samfunnsansvar tillegges vekt.
Men et viktig resultater er at selskaper med lik vektlegging av samfunnsansvar kan prioritere 	område-
løsninger	 ulikt, dersom v	ektleggingen av kortsiktig inntjening er forskjellig.
Det at PE/F selskapene er inne en kort periode på norsk sokkel kan kanskje bidra til mindre fokus på et
langsiktig HMS	 (helse, miljø og sikkerhet)	 arbeid, på den annen side har disse selskapene, med få	 unntak,
en beskjeden eierandel.

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	7

1	 	Innledning
Aktive eierfond, på engelsk kalt 	Private Equity Fund (heretter kalt PE/F)	, bidrar med kapital, kunnskap
og nettverk i utviklingen av typisk vekstselskaper. PE/F er ikke	-børsnoterte selskaper som kan investere
i andre ikke	-børsnoterte selskaper eller i børs	-noterte selskaper. Kapitalen til PE/F som investeres	, kom-
mer fra for eksempel pensjonsfond, universitetsstiftelser, livselskaper og banker. Fondene eier gjerne
selskaper det investeres i en kortere periode, for eksempel to	-syv år. PE/F innsats i de selskapene det
investeres i er typisk å øke omsetningen, sty	rke lønnsomheten gjennom bedre kostnadskontroll, drive
nettverksbygging nasjonalt og internasjonalt og rek	ruttere	 bedre og riktig kompetanse. Når selskapene
PE/F har investert	 i blir solgt	, blir avkastningen typisk invester	t i nye fond som investerer i nye	 selskaper.
PE/F blir ofte karakterisert som selskaper med aktiv eierstyring,
 PE/F 	kan dels være «Early Stage Fund» og «Buyout Fund». De første investerer i 	selskaper	 som er i en
startfase, kanskje også for å hjelpe en bedriftsleder som har en god ide so	m kan føre til produkter som
kan selges med god fortjeneste i et marked. Oppkjøpsfond (	«Buyout Fund	») investerer i mer modne
bedrifter i vekst og/eller i omstillingsprosesser, og kjøper seg tradisjonelt en majoritetsandel av selska-
pet. Oppkjøpet skjer ofte	st i form av såkalt «leveraged buyout» (	«LBO	»), dvs. oppkjøp som har en stor
andel av lånefinansiering. Ofte har oppkjøpsfond med seg ledelsen og/eller ansatte i bedriften, profe-
sjonelle omstillingsledere og andre virksomheter som investeringspartnere. Opp	kjøpsfond står for den
største andelen av PE/F i Norge og internasjonalt.
Som følge av finanskrisen i 2008 ble banker mer kritiske til å gi lån til bedrifter og prosjekter med en
usikker og kanskje til og med lav forventet avkastning Det førte til at bank	er, spesielt i USA, Canada og
UK, ble mindre villige til å gi lån til bedrifter	 også	 innen olje	- og gassektoren. Gradvis ble	 derfor	 mer og
mer av finansieringen av investeringer i olje	- og gassproduksjon finansiert av PE/F. Dette ble mer tydelig
etter at o	ljemarkedet krasjet i 2014. PE/F fylte et finansieringsgap som følge av at tradisjonelle kilder for
finansiering (	fra børsnoterte selskaper	 og banker) i klart mindre grad enn før bidro til finansiering av
investeringer blant annet i olje	- og gassektoren. K	rasjet i oljemarkedet i 2014 førte også til at PE/F aktø-
rene kunne gjøre billige oppkjøp. Dette gjaldt også oppkjøp på norsk sokkel spesielt fra 2016	-2017 av.
Selv om PE/F ikke	 er preget av utstrakt industriell kjennskap, kommer disse ofte inn med markedsi	nnsikt
som gjør at de fort kan gripe inn når tradisjonelle finansieringskilder tørker inn (Mauro Fiorucci, Riener-
gia, June 2017, Kanchan Kumar, www.hedgethink.com, April 1, 2015).
Flere oppkjøpsfond (PE/F) har i den siste tiden kjøpt felt, selskaper og g	assrør på norsk sokkel. Norske
og internasjonale selskaper står bak selskaper på norsk sokkel	.
Investorene i PE/F hevder ofte at de er langsiktige forvaltere a	v fond i pensjonskasser, stiftelser, fami-
liekontorer, mm. Det er ikke ensbetydende med at PE/F 	blir lenge inne i et selskap, så fort avkastningen
er blitt tilfredsstillende høy kan de selge seg ut	 for så	 å investere i andre selskap.
Som nevnt ovenfor er det blit	t vanskeligere	 for oljeselskap å finansiere sine investeringer ved hjelp av
banklån. Det	 har ført til en framvekst av alternative finansieringskilder. PE/F har bidratt til denne fram-
veksten.
I senere tid	 har PE/F retter mer av sine investeringer knyttet til oppstrøms olje	- og gasselskaper, og ikke
til oljeserviceselskaper.

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sok	kel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	8

Det er	 i dag 	en s	tigende	 interesse internasjonalt, også blant PE/F, for å investere mindre i olje	- og gass
og mer i fornybar energi. 	Selv om PE/F er blitt mer tilstede på sokkelen, først og fremst i forbindelse
med produksjon av olje	 og gass	, er det noen grunner til at det	 ikke er en større deltakelse og til at
tilstedeværelsen er relativt kortvarig. Inntektene spesielt knyttet til oljeproduksjon har sterke sykliske
effekter knyttet til store variasjoner over tid i oljeprisen. Fra mange hold, ikke minst politiske, er det i
stigende grad blitt hevdet at spesielt oljeproduksjon på norsk sokkel ikke har en lang fremtid foran seg.

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	9

2	 	Private Equity Fund på norsk sok-
kel
I Tabell 1 	viser vi hvilke felt selskaper under PE/F paraplyen har investert	 i, hvor store andeler de eier 	og
hvor mye gjenværende petroleumsressurser det er i disse feltene. 	 Vi ser at energiselskaper finansiert
av PE/F er representert på et stort antall felt på norsk sokkel. 	Vektet med eierandeler er de gjenværende
reserver på vel 111 mill Sm3, som jo ikke er	 veldig mye i forhold til totalen på norsk sokkel.
I Tabell 2 viser vi noen utvalgte selskap eid av PE/F og hvor lenge de er tilstede som eiere på norsk sokkel.
Hovedinntrykket er at 	deltakelsen på norsk sokkel blant PE/F finansierte selskaper	 er kortvarig	. I gjen-
nomsnitt varere deltakelsen i om lag 2 år.
Tabell 	2.1 	PE/F på norsk sokkel 2019: Eierandel, og anslag på gjenværende petroleumsressur-
ser, sortert etter felt
Felt navn	 	PE/F oljeselskaps navn	 	Selskapets andel [%]	 	 Gjenv, olje 	 	[mill Sm3]
 Gjenv, gass 	 	[mrd Sm3]
 Gjenv, NGL 	 	[mill tonn]
Gjenv. olje ekv. 	 	[mill Sm3 	o.e]
ALBUSKJELL	 	Vår Energi AS	 	12,38800	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
BALDER	 	Vår Energi AS	 	90,00000	 	 	33 	 	1 	 	- 	33,68
BAUGE	 	Neptune Energy Norge AS	 	12,50000	 	 	1 	 	0 	 	0 	1,46
BAUGE	 	Vår Energi AS	 	17,50000	 	 	1 	 	0 	 	0 	2,04
BRAGE	 	Neptun	e Energy Norge AS	 	4,44240	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,16
BRAGE	 	Vår Energi AS	 	12,25750	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,43
BRYNHILD	 	CapeOmega AS	 	49 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
BYRDING	 	Neptune Energy Norge AS	 	15,00000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,15
BØYLA	 	Vår Energi AS	 	20,00000	 	 	0 	 	0 	 	- 	0,10
COD	 	Vår Energi AS	 	12,38800	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
DRAUGEN	 	Neptune Energy Norge AS	 	7,56000	 	 	1 	 	- 	 	0 	0,71
DUVA	 	Neptune Energy Norge AS	 	30,00000	 	 	1 	 	3 	 	0 	4,21
EDDA	 	Vår Energi AS	 	12,38800	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
EKOFISK	 	Vår Energi AS	 	12,38800	 	 	8 	 	1 	 	0 	9,12
ELDFISK	 	Vår Energi AS	 	12,38800	 	 	3 	 	0 	 	0 	3,05
EMBLA	 	Vår Energi AS	 	12,38800	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,17
FENJA	 	Neptune Energy Norge AS	 	30,00000	 	 	3 	 	1 	 	0 	4,61
FENJA	 	Vår Energi AS	 	45,00000	 	 	5 	 	2 	 	0 	6,91
FRAM	 	Neptune Energy Norge AS	 	15,00000	 	 	1 	 	2 	 	0 	2,69
FRAM	 	Vår Energi AS	 	25,00000	 	 	1 	 	3 	 	0 	4,49

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	10

FRAM H	-NORD	 	Neptune Energy Norge AS	 	10,80000	 	 	0 	 	- 	 	- 	0,01
FRIGG	 	Wellesley Petroleum AS	 	10,00000	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
GJØA	 	Neptune Energy Norge AS	 	30,00000	 	 	1 	 	3 	 	1 	5,05
GLITNE	 	Vår Energi AS	 	20,00000	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
GOLIAT	 	Vår Energi AS	 	65,00000	 	 	13 	 	- 	 	- 	13,08
GRANE	 	Vår Energi AS	 	28,31560	 	 	7 	 	- 	 	- 	7,31
GUDRUN	 	Neptune Energy Norge AS	 	25,00000	 	 	2 	 	2 	 	0 	4,62
GUNGNE	 	Vår Energi AS	 	13,00000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,08
HEIDRUN	 	Vår Energi AS	 	5,17522	 	 	2 	 	1 	 	0 	3,21
HOD	 	Pandion Energy AS	 	10,00000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,06
HULDRA	 	Wellesley Petroleum AS	 	20,00000	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
HYME	 	Neptune Energy Norge AS	 	12,50000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,28
HYME	 	Vår Energi AS	 	17,50000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,39
IVAR AASEN	 	Neptune Energy Norge AS	 	3,02300	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,56
JOHAN CASTBERG	 	Vår Energi AS	 	30,00000	 	 	27 	 	- 	 	- 	26,67
JOTUN	 	Vår Energi AS	 	40,00000	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
KRISTIN	 	Vår Energi AS	 	19,12390	 	 	0 	 	1 	 	0 	1,27
MARULK	 	Vår Energi AS	 	20,00000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,41
MIKKEL	 	Vår Energi AS	 	48,38000	 	 	1 	 	3 	 	1 	5,65
MIME	 	Wellesley Petroleum AS	 	10,00000	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
MORVIN	 	Vår Energi AS	 	20,00000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,50
NJORD	 	Neptune Energy Norge AS	 	22,50000	 	 	1 	 	3 	 	1 	5,77
NORDØST FRIGG	 	Wellesley Petroleum AS	 	10,00000	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
NORNE	 	Vår Energi AS	 	6,90000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,69
ODIN	 	Wellesley Petroleum AS	 	10,00000	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
ORMEN LANGE	 	Vår Energi AS	 	6,33560	 	 	- 	 	5 	 	- 	5,42
OSELVAR	 	CapeOmega AS	 	45 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
RINGHORNE ØST	 	Vår Energi AS	 	69,98000	 	 	3 	 	- 	 	- 	2,56
SIGYN	 	Vår Energi AS	 	40,00000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,12
SKULD	 	Vår Energi AS	 	11,50000	 	 	0 	 	- 	 	- 	0,17
SLEIPNER VEST	 	Vår Energi AS	 	17,23936	 	 	0 	 	1 	 	0 	1,87
SLEIPNER ØST	 	Vår Energi AS	 	15,40000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,06
SNORRE	 	Vår Energi AS	 	18,55336	 	 	17 	 	- 	 	- 	16,71

Regulering og ressursforvaltning med 	nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	11

SNØHVIT	 	Neptune Energy Norge AS	 	12,00000	 	 	- 	 	19 	 	1 	21,72
STATFJORD	 	Vår Energi AS	 	21,36717	 	 	1 	 	1 	 	0 	2,39
STATFJORD NORD	 	Vår Energi AS	 	25,00000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,48
STATFJORD ØST	 	Vår Energi AS	 	20,55000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,11
SVALIN	 	Vår Energi AS	 	13,00000	 	 	0 	 	- 	 	- 	0,49
SYGNA	 	Vår Energi AS	 	20,99500	 	 	0 	 	- 	 	- 	0,13
TOMMELITEN GAMMA	 	Vår Energi AS	 	9,13000	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
TOR	 	Vår Energi AS	 	10,81656	 	 	1 	 	0 	 	0 	1,17
TORDIS	 	Vår Energi AS	 	16,10000	 	 	1 	 	0 	 	0 	0,77
TRESTAKK	 	Vår Energi AS	 	40,90000	 	 	4 	 	0 	 	0 	4,60
TYRIHANS	 	Vår Energi AS	 	18,01910	 	 	1 	 	5 	 	1 	7,25
URD	 	Vår Energi AS	 	11,50000	 	 	0 	 	- 	 	- 	0,20
VALHALL	 	Pandion Energy AS	 	10,00000	 	 	4 	 	1 	 	0 	5,08
VEGA	 	Neptune Energy Norge AS	 	3,75000	 	 	0 	 	0 	 	0 	0,86
VEST EKOFISK	 	Vår Energi AS	 	12,38800	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
VIGDIS	 	Vår Energi AS	 	16,10000	 	 	2 	 	- 	 	- 	1,64
YTTERGRYTA	 	Vår Energi AS	 	9,80000	 	 	- 	 	- 	 	- 	0,00
ÅSGARD	 	Vår Energi AS	 	22,06000	 	 	1 	 	7 	 	1 	11,16
Kilde: Private Equity Funds in Norway, Menon Economics, 2019

Tabell 	2.2 Utvalgte PE/F og deres oljeselskap på norsk sokkel, tidspunkt 	for kjøp og videresalg, 2019
Felt	 	Andel solgt til PE/F, pst	 	Oljeselskap	 	PE/F	 	Kjøpstidspunkt	 	Salgstidspunkt	 	Antall måne-der
Duva	 	20 	Wellesly Petro.	 	Blue Water E.	 	27.06.2019	 	31.10.2019	 	4
Frigg	 	10 	Wellesly Petro.	 	Blue Water E.	 	10.02.2017	 	30.11.2018	 	22
N-Ø Frigg	 	10 	Wellesly Petro.	 	Blue Water E.	 	10.02.2017	 	30.11.2018	 	22
Duva	 	10 	Pandion Energy	 	Kerogen Cap.	 	27.06.2019	 	30.12.2019	 	6
Duva	 	10 	Pandion Energy	 	Kerogen Cap.	 	27.06.2019	 	03.02.2020	 	7
Hod	 	10 	Pandion Energy	 	Kerogen Cap.	 	22.12.2017
Valhall	 	10 	Pandion Energy	 	Kerogen Cap.	 	22.12.2017
Balder	 	10 	Vår 	Energi	 	Hitec Vision	 	01.11.2017	 	01.08.2019	 	21
Åsgård	 	7 	Vår Energi	 	Hitec Vision	 	10.12.2018	 	10.12.2019	 	12
Jotun	 	60 	Vår Energi	 	Hitec Vision	 	01.11.2017	 	14.02.2020	 	28
Ringhorne	 	7 	Vår Energi	 	Hitec Vision	 	01.11.2017	 	01.08.2019	 	21
Braga	 	2,5 	Spring Energy	 	Hitec Vision	 	01.01.2010	 	13.02.2013	 	38
Vega	 	0,63	 	Neptune Energ.	 	Carlyle Gr.	 	04.12.2018	 	13.11.2019	 	11

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	12

Enoch	 	4,36	 	CapeOmeg	a AS	 	Hitec Vision	 	30.03.2016	 	28.05.2020	 	51
 Kilde:	 Private Equity Funds in Norway, Menon Economics, 2019

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	13

3	 	K	arakteristika ved Private Equity
Fund	, generelt og i olje	- og gassek-
toren
Hva er det så som skiller 	PE/F	 fra andre eiergrupper og banker? Et viktig skille mellom PE/F som går inn
i mindre oljeselskape	r og det store antallet aksjonærer som investerer i de s	tore børsnoterte oljeselska-
pene er deres evne til å velge investeringsprosjekter («screening») og styre prosjektene underveis («mo-
nitoring»). Store selskaper med diversifiserte eierstruktur får en annen maktbalanse mellom eiere og
ledelse	n enn det vi vil f	inne	 i små PE	-finansierte selskaper. Dette er en klassisk problemstilling innenfor
økonomi	- og finansfaget, der kombinasjonen av asymmetrisk informasjon og interessekonflikter mellom
eier og ledelse har blitt studert. Evaluering og oppfølging av toppledels	ens beslutning er krevende.
I praksis vil de	t være både kostbart og krevende for aksjonærene å komme tilstrekkelig i inngrep med
bedriftens valg av investeringsprosjekter, og med mange, små aksjonærer er det knyttet store positive
eksternaliteter til slik 	eierinnstas. Den enkelte investor bærer hele kostnaden ved å evaluere selskapet,
men gevinsten av dette tilfaller alle aksjonærene.
Allerede i 1932 advarte Berle og Means mot konsentrasjonen av økonomisk makt som oppstår med
fremveksten av store selskape	t som ledes av en mektig klasse profesjonelle ledere, isolert fra aksjonæ-
renes press:	1
“It has been assumed that, if the individual is protected in the right both to use his property as
he sees fit and to receive the full fruits of its use, his desire fo	r personal gain, for profits, can be
relied upon as an effective incentive to his efficient use of any industrial property he may pos-
sess. In the quasi	-public corporation, such an assumption no longer holds. As we have seen	, it
is no longer the individual 	himself who uses his wealth. Those in control of that wealth, and
therefore in a position to secure industrial efficiency and produce profits, are no longer, as
owners, entitled to the bulk of such profits.
Those who control the destinies of the typical mo	dern corporation own so insignificant a frac-
tion of the company's stock that the returns from running the corporation profitably accrue to
them	, in only a very minor degree. The stockholders, on the other hand, to whom the profits of
the corporation go, ca	nnot be motivated by those profits to a more efficient use of the property,
since they have surrendered all disposition of it to those in control of the enterprise.	”
Selv om styrene i disse selskapene er oppnevnte av eierne for å ivareta deres eie	rinteresser, er heller
ikke det et trylleformular som fjerner denne underliggende konflikten mellom eier og ledelse. En kon-
sekvens av interessekonflikten kan være at selskapsledelsen kan prioritere prosjekter som skaper vekst
og personlig prestisje selv om	 disse har høye kostnader og lav forventet avkastning.
PE/F som går inn i mindre selskaper 	(oljeselskaper	) har både bedre muligheter og sterkere insentiver til
å styre ledelsen for å sikre avkastningen på investeringene som selskapet engasjerer seg i. S	trategien til
PE/F er ofte å utnytte sin markedsinnsikt, sammen med ledelsen i selskapet PE/F investerer i, til å gjøre
det som kjøpes opp mer lønnsomt og så deretter selge seg ut. I tillegg til kapitaltilgang gir PE/F selskapet

1 Adolf A. Berle & Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Property (1932).

Reg	ulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	14

tilgang til markedsinnsikt,	 nettverk, (både politisk og industrielt), til rekruttering av arbeidskraft og til
bedre styring av bedriftenes kostnader og ressursbruk.
PE/F kommer ofte inn med høy grad av lånefinansiering («leveraged buyouts»), noe som antas å ha en
sterk disiplinerend	e effekt på selskapsledelsen. Når gjeld på denne måten byttes mot egenkapital,
tvinges ledelsen til å prioritere overholdelse av gjeldsforpliktelser. Det økonomiske handlingsrommet
for såkalt «imperiebygging» blir mindre.
To masterstudenter ved Handelshøys	kolen BI gjennomførte nylig en grundig studie av PE	-investorer i
nordisk olje og gassektor.	2 De undersøkte blant annet hvordan de finansielle resultatene for disse ut-
viklet seg gjennom periode	r (2006	-2009 og 2012	-2015)	 med sterkt fallende oljepriser sammenlignet
med de 	finansielle resultatene i 	større børsnoterte olje	- og gass selskaper i Norden	. Sammenligningen
av 51 PE	/F-selskaper med de børsnoterte viser at PE	-selskapene hadde en bedre utvikling	 med hensyn
til vekst i omsetning	 i forkant, under og etter perioden med oljeprissjokk.	 Videre fant de at PE/F selska-
pene ga lavere EBITDA marginer enn	 de børsnoterte.
De empiriske analysene ble supplert med intervjuer, og rapporter	te blant annet at PE	/F-aktørene tar en
mer aktiv rolle i selskapet når økonomiske sjokk som oljeprisnedgang legger press på inntjeningen. Dette
oppgis å skje i form av	 både rå	dgivning og oppfølging.
Slike kjennetegn ved små selskaper som tiltrekker seg PE/F tilsier	 nødvendigvis	 ikke at slike selskaper
blir	 kortsiktige i sine prioriteringer og investeringsbeslutninger	, til tross for at PE/F typisk kjøper opp
selskaper, gjøre dem	 bedre, for så å selge dem videre.
 Oppkjøpsstrategien og investeringer foretatt av PE/F er selvsagt ikke tilfeldig. PE/F blinker ut de selskap
som kan ha det største potensiale til å gi en høy nok fremtidig avkastning, og der kompetansen til inves-
torene k	an bidra til å realisere en merverdi i selskapene. Her bidrar investorene med markedsinnsikt 	og
erfaring fra andre selskaper de investerer	 i når de underkaster potensielle nye selskaper grundige ana-
lyser. Her stilles det store krav til selskapsledelsens ev	ne til å overbevise om potensialet som nye inves-
torer kan være med på å realisere.	3 I tillegg til å indentifisere selskap med gode avkastningsmuligheter,
kan slike investorer i mindre selskaper etablere kontrakter med toppledelsen som både gir sterkere
insentiver og reduserer målkonflikten mellom eiere og ledelsen (Moon, 2006):
“As a key part of the investment process, incentive plans are structured or enhanced to provide
significant sharing of the value to be created by the management team. Alignment o	f manage-
ment and shareholder interests through significant pay	-for	-performance plans is fundamental
to the professional private equity investor’s investment philosophy. These management plans
offer significantly greater opportunity for wealth creation than	 the compensation plan of the
typical public company, and the link between pay and performance is also significantly
greater.	”

2 “Component of continuous assessment 	- how do oil price shocks affect private equity investments? A
thesis investigating private equity in the Nordic oil and gas
sec	tor”	 av Petter Østengen, og 	Aleksander Øverby	. Masteroppgave ved Handelshøyskolen BI, 2017.
3 John J. Moon (2006): Public vs. Private Equity. 	Journal of Applied Corporate Finance 18(3):76	-82.

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	15

4	 	Myndighetenes muligheter for å
sørge for samfunnsøkonomisk ef-
fektiv ressursforvaltning; utvin-
ningsvolum og utvinningstempo
4.1 O	lje og gassproduksjon: Hvilke størrelser vil PE/F typisk fokusere på	 og hva er konsekvensene for
oljeproduksjon og lønnsomhet?
Selskaper finansierte av 	PE/F har ofte en kortere investeringshorisont, 	noe 	som trekker i retning av at
de går inn i 	selskaper som operer	er i etablerte markeder med kjent teknologi.	4 Utvikling av mer inno-
vative forretningsområder som krever langsiktighet ligger mer til rette for andre investortyper 	enn 	PE/F.
Selv om mindre olje	- og gasselskap på norsk sokkel 	er i	 et hø	yteknologisk marked,	 er 	det samtidig et
modent markedet som baseres seg på lete	- og utvinningsteknologi som er utviklet over mange år.	 Når
slike investorer går inn med kapital, i kombinasjon med kunnskap, nettverk og tett oppfølging av selska-
pet, 	forvente	s det fra PE/F sin side at dette 	skal gi god avkastning	 og bedre enn hva som kan oppnås i
store børsnoterte selskap	.
Vi vil i dette kapitlet peke på de størrelsene som PE/F kan fokusere på i olje	- og gassproduksjon. For å
vise dette, tar vi utgangspunkt i	 en klassisk beskrivelse 	av en modell for olje	- og gassutvinning. Vi ser
bort fra	 en rekke forhold som er viktige i en virkelig utledning av optimal ressursutvinning, blan	t annet
skatter.
La 	qt være produksjonen på tidspunkt 	t. Vi antar at ressursene avt	ar over tid med produksjonen, men at
det i tillegg er et stokastisk ledd. Dette leddet kan skyldes mer informasjon, både gode og dårlige nyheter,
en får om de ressursene etterhvert som produksjonen går sin gang. På et gitt tidspunkt er de fremtidige
ressur	sene sett fra dette tidspunktet usikre. En mulig beskrivelse av denne usikkerheten er den følgende
stokastiske prosessen:

Vi antar at 	er normal fordelt, ukorrelert over tid, med forventing null og varians lik 1. Forutsetningen
om 	dz betyr at den stokastiske prosessen som er med å gi utviklingen i ressursene over tid, er en Wiener
prosess.
Vi skal nå se nærmere på hvordan en optimal økon	omisk utnytting av ressursene kan beskrives	5.
La 	pt være 	prisen	 på produktet (f.eks. oljepris)	 på tidspunkt t.

4 JN Barrot (2012): Investor horizon and innovation: evidence f	rom private equity funds. SSRN Electronic Journal, 2012.

5 For en tidlig analyse av utvinning av ikke	-fornybare ressurser under usikkerhet se R.S. Pindyck (1980): Uncertainty and Ex-
haustible Resource Markets, 	Journal of Political Economy	, Vol 88, No 6, 1203	-1225.	 11
1	tt
t
( ) dR q dt dz
hvor dz dt	
= − +
= 1t

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	16

La 	C(R	t,qt) være 	kostnaden	 for produksjon av produktet. Denne kostnaden kan omfatte både investe-
ringskostnader og driftskostnader. Vi antar a	t enhetskostnaden	, C(R	t,qt)/qt, avhenger av ressursene slik
at jo lavere ressursmengden	 Rt er, som den kan bli over tid gjennom utnyttingen av 	ressursen	, desto
høyere er kostnaden. For gitt produksjonsrate vil derfor enhetskostnaden stige over tid som 	følge av
ressursuttømmingen. Fra et gitt tidspunkt vil de fremtidige enhetskostnadene være usikre, gitt at usik-
kerheten er av typen beskrevet i (	1).
For å gjøre det enkelt antar vi at enhetskostnadsfunksjonen er lineær	, som gir følgende totalkostnad	:

Det at 	a1 er positiv gjør at enhetskostnaden øker, desto mindre det er igjen av ressursen.
La 	r være renten som brukes ved ned	-diskontering av fremtidige verdier. Denne renten er det avkast-
ningskrav eieren av ressursen har. Initia	lt er produsentens problem å finne et produksjonsnivå	 qt i tiden
fremover som er slik at forventet neddiskontert profitt maksimeres.
Vi kan nå mer formelt beskrive produsentens optimeringsproblem:

Optimeringsproblemet er den pla	n som produsenten legger ved produksjonsstart, men i denne planen
tar han hensyn til at det på fremtidige tidspunkt kan komme overraskelser som beskrevet ved den sto-
kastiske komponenten i (	1).
I ulikheten (	5) er 	 maksimal produksjon bestemt av kapasitetsforhold. Hvis denne er tilstrekkelig stor
og 	, vil denne kapasitetsskranken aldri være bindende.
Optimeringsproblemet er et stokastisk	- dynamisk optimeringsproblem. 	Usikkerheten	 kommer fra	 be-
tingelsen (	1) og er som nevnt av den typen at det det oppstår gode og dårlige ressursnyheter etterhvert
som produksjonen pågår. Etterhvert som produksjonen foregår blir denne usikkerheten kjent, men den
fremtidige usikkerheten vil være der. Modellen kan	 utvides til å inkludere investeringer over tid i feltet
som gjør at denne fremtidige usikkerheten blir mindre.
Dynamikken kommer fra bibetingelsen (	1) som sier at ressursmengden avtar som følge av at olje pro-
duseres. Betingelsen (	2) innebærer at enhetsko	stnaden øker etterhvert som produksjonen skrider frem.
Merk at på tidspunkt 	t er ressursene kjente, men fremtidige utvinningskostnader er usikre som følge av
(1). Betingelsen (	6) sier at produksjonen opphører når marginalkostnaden ved null produksjon er li	k
prisen 	pT. 2	1 2 1 2	2 0	t t o t t t	( ) C( R ,q ) ( a a R )q a q ;(a ,a ) ; a	= − +   		0
11
2	1 2 1 2 0
1
3
1
2 0
50
60
T	rt	q o t t t t
t
t
t t o t t t t
t
T o T
( ) max E p q C( R ,q ) e dt
gitt
( ) dR qdt dz
hvor dz dt
( ) C( R ,q ) ( a a R )q a q ;(a ,a ) ; a , R , R er gitt og kjen	t
( ) q q
( ) p a a R

−	−
= − +
=
= − +   

− + =
 q 2	0	a	

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	17

T er tidspunktet da utvinningen opphører. På grunn av usikkerheten beskrevet i (	1) er dette tidspunktet
i prinsippet stokastisk. Tidspunktet 	T er også endogent i den forstand at det er bestemt av økonomiske
mekanismer.
Vi ser fra (	6) at re	ssursene som er igjen ved produksjonsslutt, 	RT, er

Hvis 	vil ressursene bli helt tømt.
Hvilke størrelser er det vi vil vente at	 selskaper finansiert av 	PE/F vil fokusere på? I følge de studier som
er 	gjort av PE/F generelt og spesielt i olje	- og gassektoren	, vil vi vente følgende	 når PE/F kommer inn
som deleier i olje	- og gasselskap	:
1) Høyere kapitalavkastning, dvs høyere 	r. Som vist ovenfor er 	selskaper finansiert av 	PE/F mer
bevisst enn børsnoterte sel	skaper 	i at 	PE/F	 skal gi de interesser de representerer høyere avkast-
ning.	 Det betyr mer aktiv eierstyring enn i tradisjonelle store børsnoterte selskaper
2) Lavere a	0,a1,a2: Det vil si	 at for gitt 	Rt og 	qt blir det 	lavere kostnader	; virkningen på 	reserver som
blir igjen er da ikke gitt og følgelig heller ikke på levetiden av oljeutvinningen	. Kostnadskuttene
kan komme som et resultat av at 	selskaper finansiert av 	PE/F er mer kostnadsbevisst enn de
store børsnoterte selskapene, kanskje spesielt overf	or underleverandører.
3) Bedre kjennskap 	spesielt 	til 	markeds	usikkerheten i alle fall på kort sikt, som 	kan	 øke produksjo-
nen på kort sikt.
4) Vekt på kjennskap til hvordan ressurssituasjonen påvirker enhetskostnaden.
For å diskutere virkningen av de 	endringer PE/F kan bidra med når de går inn i olje	- og gasselskap, skal
vi forenkle modellen ovenfor. For det første skal vi se på en deterministisk modell. For det andre skal	 vi
se på en to	-periode modell.
Kostnadsfunksjonen er den samme som i likning (2)	. Prisene er 	p1 og 	p2. Renten brukt til å neddiskontere
inntekten fra periode 2 er 	r. Vi antar at produksjonen i periode 1 bestemmes slik at den neddiskonter	te
verdien av oljeutvinning blir størst mulig. Vi antar at produksjonen i periode 2 er lik den init	iale ressurs-
mengden fratrukket produksjonen i periode 1.Modellen er dermed
(8)	 	.
Det gir følgende 1.ordensbetingelse:
(9)
I optimum skal med andre ord prisen, 	p1, være lik marginalkostnaden, 	, ved å produsere kvan-
tum 	q1 pluss den den neddiskonterte verdien av den marginalinntekten en taper i periode 2,
, som følge av å produsere kvantum 	q1 i periode 1. Likning (2) bestemmer produk-
sjonen i periode 1	, q1. Denne produksjonen blir en funksjon av prisene 	p1,p2, R, r	 og 	koeffisientene	 i
kostnadsfunksjon	en	, a0,a1 og 	a2.
Hva er virkningen av økt 	r på produksjonen i periode 1? En økt 	r kan være et r	esultat av at PE/F kommer
inn som en viktig beslutningstaker i et olje	- og gasselskap. En økt 	r betyr høyere krav til kapitalavkastning.	 0	0	1
70	T
ap	( ) R , hvis a p	a
−	=   0ap	 1
1	1 1 1 2 1 1	( , ) (1 ) ( ( ) ( , )	q	maks p q C q R r p R q C R q R	−		− + + − − −	 1	1 1 2 1	'( , ) (1 ) ( '( , ))	p C q R r p C R q R	−	= + + − − 1	'( , )	C q R 21	( '( , )p C R q R	−−

Regulering og ressursforvaltning med nye og	 mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	18

Etter litt regning finner vi:
(9)
Uttrykket i (9) er positiv siden netto 	marginalinntekt i periode 2 er positiv og de an	dre	deriverte av kost-
nadsfunksjonene er positive (	stigende marginal kostnad). 	Et høyere krav til avkastning av investeringer
kan dermed øke produksjonen på kort sikt
Etter litt regning	 finner vi at profitten i 	periode 1 i forhold til omsetningen i periode 1 går ned når renten
r går opp.
Dette resultatet	, om økt produksjon og lavere overskudd i forhold til salg (EBITDA),	 er i samsvar med
hva Petter Østengen, og 	Aleksander Øverby	 fant i sin empiriske analyse av 	virkningen av at PE/F kom inn
i olje	- og gasselskaper.
Virkningen av en forbedret kostnadsstruktur, f.eks. i form av en lavere verdi på 	a0, på produksjonen i
periode er:
(10)
En bedre kostnadsstruktur i form av en lavere 	a0 øke	r produksjonen i periode 1	, men nå finner vi	 at
EBITDA går 	opp.
Et høyere kapitalavkastningskrav og en forbedret kostnadsstruktur øker omsetningen på kort sikt og kan
føre til at ressursene blir tømt fortere enn de ellers ville ha blitt	.
Både et høyere kap	italavkastningskrav og en forbedret kostnadsstruktur kan bety en mer effektiv res-
sursforvaltning.
Om dette også er gir et optimalt utvinningstempo er avhengig av hva en mener om fremtidige olje	- og
gasspriser. Hvis de reelle olje	- og gassprisene holder seg	 konstant eller faller over tid, kan en utvinnings-
profil med høyere produksjon på kort sikt være i samsvar med et optimalt utvinningstempo	.
Som vist foran er 	selskaper, finansiert av 	PE/F	, typisk inne i olje	- og gasselskaper for en kort tidsperiode.
Dette	, og at eierandelene i mange tilfeller er relativt beskjedne	, kan bety at det er begrenset hva PE/F
klarer å bidra med 	av 	hensyn til effektiviteten i produksjonen. Empirien vist til foran i	ndikerer at bidra-
gene har vært av betydning for produksjonsvolum, spesielt på kort sikt. Det er imidlertid et 	seleksjons-
problem	: I hvor stor grad skyldes den økte omsetningen en mer effektiv ressursforvaltning og i hvor stor
er årsaken at PE/F velger å gå 	inn i olje	- og gasselskap som i utgangspunktet er mer effektive enn gjen-
nomsnittet av olje og gasselskap?
4.2	 	Myndighetenes muligheter for å sørge for å sørge for en samfunnsøkonomisk effektiv ressursfor-
valtning.
Som 	påpekt ovenfor vil selskaper som 	er finansiert av PE/F i olje	- og gassproduksjon	 typisk være karak-
terisert ved:
- 	Klart mindre enn store vel	kjente børsnoterte internasjonale selskaper
- 	Aktiv eierstyring	 2	12	1
(1 ) ( '( , ))	0	''( , ) (1 ) ''( , )
q r p C R q R
r C q R r C R q R
−
−
 + − −	=	 + + − 1	1 1 1	1	11
''( , ) (1 ) ''( , )	10	''( , ) (1 ) ''( , )	o
q C q R r C R q R
a C q R r C R q R
−
−
 + + −	= − = − 	 + + −

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	19

- 	I fokus er bedre lønnsomhet ved økt krav til avkastning, skjerpet 	kostnadsstyring og større opp-
merksomhet om markedsutsikter på kort og lang sikt
- 	Seleksjon ved at de kjøper seg inn felt som enten er lønnsomme i utgangspunktet eller har et
potensiale for å bli det
- 	Konsentrert på felt som er i drift, få eksempler på deltak	else i leting etter potensielle nye driv-
verdige felt
- 	Investeringshorisonten knyttet til å bli værende i et felt de har kjøpt seg inn	, ser ut til å være
kort
- 	Konservative anslag på fremtidig utvikling i olje	- og gasspriser.
Flere av disse punktene er ikke i	 motstrid med hva en vil mene med en effektiv ressursutnyttelse i modne
områder, spesielt gjelder dette det større fokus på lønnsomhet	, kostnadsreduksjoner 	og høyere pro-
duksjon i alle fall på kort sikt
PE/F	 selskapene 	ser ut til å være inne på norsk sokkel	 i en kortere tid	; noe som kan	 komme i konflikt
med myndighetenes ønske om langsiktighet i ressursutnyttelsen	:
Det er ikke opplagt at PE/F selskaper vil delta i testing av nye metoder	 (som 	Enhanced Oil Recovery	) for
å gi økt fremtidig utvinning.
Det er h	eller ikke opplagt at PE/F selskaper vil delta i	 langvarige prosjekter knyttet	 leting og boring for å
finne nye felt.
Hva myndighetene kan gjøre for at PE/F selskaper skal få et mer langsiktig perspektiv i utnyttingen av
olje	- og gassressursene på norsk s	okkel, er ikke godt å si. Prøver de med forskrifter og påbud for å få
selskapene til å bli mer langsiktige, mot deres egne preferanser, kan PE/F selskapene respondere ved å
trekke seg ut av norsk sokkel, eller ikke å komme inn	 i selskaper på sokkelen.
Et a	nnet alternativ er å gi selskaper på sokkelen nye stimulanser gjennom endrete skatteregler som gjør
det enda mer lønnsomt å delta i olje	- og gassproduksjon på norsk sokkel. En slik skatteendring må avveie
ønsket om skatt til det norske samfunnet mot ønske 	om mer langvarig deltakelse av PE/F selskaper og
mer utvinning av olje	- og gassressurser på norsk sokkel.

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	20

5	 	Hvordan påvirker denne utvik-
lingen reguleringen av (miljø)usik-
kerhet på norsk sokkel

Helse, miljø og sikkerhet (HMS) på norsk 	sokkel er nylig blitt behandlet i en stortingsmelding.	6 I denne
meldingen til Stortinget drøftes også det faktum at det i senere år er blitt et større mangfold av aktører
på norsk sokkel. Restruktureringen i næringen har ført til at det er blitt langt fle	re små og mellomstore
selskaper på norsk sokkel og klart færre store internasjonale selskaper. I meldingen vises det til at denne
restruktureringen i næringen har ført til mer robuste selskaper og mer samarbeid. Men likevel er
Equinor den klart dominerende	 aktøren på sokkelen. I meldingen sies det at denne restruktureringen i
næringen har ført til et uendret og kanskje også større fokus på HMS.
I meldingen slås det fast at det er virksomhetene som er ansvarlig for HMS nivået i petroleumsvirksom-
heten. Myndig	hetenes oppfølging kommer i tillegg til, og ikke som en erstatning for virksomhetenes
egen oppfølging. HMS regelverket setter strenge krav, men det er altså opp til virksomhetene å velge
hvordan kravene skal oppnås. I meldingen sies det at utviklingen i se	nere år kan innebære at Petrole-
umstilsynet er tydeligere i sin reaksjonsbruk.
Olje	- og gassutvinning på norsk sokkel kan potensielt resultere i store miljøødeleggelser og ulykker med
tap av menneskeliv. HMS	-arbeidet er en viktig mekanisme for å forebygge s	like uhell med store kostna-
der for samfunnet. HMS	-arbeidet er mangfoldig og krever systemer med rapportering, ansvar og opp-
følging 	– både nede i organisasjonen, i selskapsledelse og i styrene. Selv om sider ved HMS	-arbeidet kan
dokumenteres og kontrolleres	 av eksterne, vil kvaliteten og den faktiske vektleggingen av dette være
uobserverbar. Det gir et klassisk insentivproblem som kan illustrerer med følgende modell.
La c være enhetskostnaden. I modellen ovenfor var enhetskostnaden eksogen. Nå lar vi den avh	enge av
hvor mye bedriften anstrenger seg for å kutte kostnadene (effektivisere). Effektiviseringsinnsatsen lar
vi være gitt ved 	e1, og den reduserer enhetskostnaden på følgende vis:
(11)
I tillegg til effektiviseringsinnsats kan selskapsledelsen bruke tid og ressurser på å forbygge (katastrofale)
ulykker på sokkelen. En slik hendelse unngås med sannsynlighet 	p. En eventuell ulykke påfører samfun-
net en kostnad 	E.
Selskapets forebyggende inn	sats, 	e2, påvirker sannsynligheten for ulykke	, 1-p(e	2):

(12)

6 Meld.St.12 (2017	-2018): Helse, Miljø og sikkerhe	t i petroleumsvirksomheten.	 1	( , )	c c R q e=− 22	1 ( ), '( ) 0	p e hvor p e	−

Regulerin	g og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	21

Sannsynligheten 	p(e	2) er sannsynligheten for at det ikke forekommer en ulykke. 	1-p(e	2) er sannsynlighe-
ten for at forekommer en ulykke.
Her har vi altså et såkalt «multi	-tasking»	-problem, som den ferske nobelprisvinneren i økonomi, Paul
Milgrom	 ( se f.eks. Holmstrøm and Milgrom, 1991)	, har stått sentralt i å utvikle forståelsen av. Det er to
aktiviteter som krever «tid og ressurser», effektiviseringstiltak (	e1) og ulykkesforebyggende sikkerhets-
arbeid (	e2). Begge aktiviteten	e er kostbare for selskapsledelsen, men på en måte som ikke nødvendigvis
er mulig å lese ut av selskapets regnskaper. La 	denne kostnaden være gitt ved 	K(e	1 + e	2).
Samfunnets kostnader ved ulykke, som er gitt ved 	E, belaster ikke selskapet i direkte forstand, men den
indirekte kostnaden i form av rennommétap eller ledelsens/ansattes opplevelse av å svikte sitt sam-
funnsansvar	, kan påføre selskapet et tap. Vi lar den være gitt ved 	aE	, der 	a<1	. Deler av samfunnets
kostnad vil på denne måten internaliseres av selskapet selv. Jo høyere a	 er, desto sterkere er denne
internaliseringen.
Som et sammenligningsgrunnlag, kan vi nå beskriv	e hva som er samfunnsøkonomisk optimal priorite-
ring:
Kostnaden ved å effektivisere skal på marginen være lik 1	:
(13)
Kostnadene ved økt forebyggende aktiviteter skal være lik redusert forventet miljøkostnad:
(14)
Likningene (13) og (14) bestemmer den samfunnsøkonomiske verdien på effektiviseringsinnsatsen 	e1 og
den forebyggende innsatsen 	e2.
Hva vil selskapet selv velge? Det avhenger av to sentrale forhold:
1. Hvor sterke økonomiske insentiver har ledelsen (fått av eierne) knyttet til avkastningen på olje	-
og gassinvesteringen?
2. Hvor mye vektlegges samfunnsansvaret?
Vi forenkler ved å anta at hele	 selskapsledelsen har en avlønning som avhenger lineært av overskuddet
de generer	er for sine eiere:
(15)
hvor 	C(R,q)	 er lik totale kostnader.
Selskapsledelsen prioriteringer (mellom forebygging og 	effektiviseringer) bestemmes da av følgende
målfunksjon
(16)
hvor V er gitt i (15).
Da får vi følgende førsteordensbetingelse	r for maksimering av dennes målfunksjo	nen
(17)	 	 (	)	12	’ 1.K e e	+= 2 1 2	'( ) '( )p e E K e e	=+ (	)	(	)1	  ,  V v b inntekter C R q e	= + − − 2 1 2	(1 ( )) ( )	W V p e aE K e e	= − − − + 2 1 2	'( ) '( )p e aE K e e	=+

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	22

(18)
Likningene (17) og (18) bestemmer de selskapsoptimale verdiene på effektiviseringsinnsatsen 	e1 og den
forebyggende innsatsen 	e2.
Vi ser fra (13), 14),(17) og (18) at de samfunnsøkonomiske og selskapsøkonomiske optimale verdiene e	r
ikke sammenfallende, så både 	a og 	b er ulik 1.
(19)

En rimelig antakelse er at 	p(e2 ) er konkav, dvs. 	p’’(	e2 )<0	. Det gir oss følgende resultat:
Selskapets 	HMS 	innsats 	og vilje til områdeløsninger	 er større desto større samfunnsansvar selskapsle-
delsen tar (	a) og desto svakere økonomiske insentiver ledelsen får av sine eiere	 (b). Vi ser også at sel-
skapets 	HMS 	innsats er større desto større en forventer at den samfunnsøkonomiske kostnaden (E) er.
Vi 	skal være varsomme med å koble eiertyper til disse to faktorene, men PE	-selskapenes høye avkast-
ningskrav og kortere investeringshorisont kan tilsi at ledelsen i disse selskapene står overfor sterkere
insentiver eller krav til økonomiske resultater. Det øke	r alternativkostnaden ved å prioritere 	HMS arbeid.
Vi har ikke grunnlag for hevde at ledelsen i selskaper med PE på eiersiden legger mindre vekt på sitt
samfunnsansvar. PE	-fond går inn i en rekke prosjekter og selskaper over tid, noe som tilsier at også
langsiktig rennommé og samfunnsansvar tillegges vekt.
Men et viktig resultater er at selskaper med lik vektlegging av samfunnsansvar kan prioritere 	HMS	 ulikt,
dersom vektleggingen av kortsiktig inntjening er forskjellig.
Tabell 2 foran viser at i flere tilf	eller er PE/F finansierte petroleumsselskap inne på sokkelen i en kort
periode. Tabell 1 viser at det stort sett er 	få selskap	 som har en betydelig eierandel på norsk sokkel. Det
at PE/F selskapene er inne en kort periode på norsk sokkel kan kanskje bidra 	til mindre fokus på et
langsiktig HMS arbeid, på den annen side har disse selskapene, med få unntak, en beskjeden eierandel.
Det er derfor lite trolig at HMS arbeidet ikke blir skjøttet på en optimal måte og det er også lite trolig at
myndighetene ikke har	 gode nok muligheter til å gripe inn hvis det skulle være avvik fra HMS regelverket.

12	'( )	b K e e=+ 2
2
'( )
'( )
p e aE b
dvs
b	pe	aE
=
=

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	23

Referanser
Barrot, J.N. (2012): Investor horizon a	nd innovation: Evidence from private equity fund, 	SSRN Electronic
Journal
Berle, A.A and 	Gardiner, C.M. (1932): 	The Modern Corporation and Private Property	, Transaction Pub-
lisher
Fiorucco, M. (2017): The role of private equity in oil and gas funding, EMEA Transaction Service Leader,
Rienergia
Holmstrøm, B. and Milgrom P. (1991): Multitask Prin	cipal	-Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset Ownership,
and Job Design, 	Journal of Law, Economics, & Organization	, Vol. 7, Special Issue: [Papers from the Conference on
the New Science of Organizatio	n, January 1991] 	pp. 24	-52	.
Kumar, K. (2015): 	Growing opportunities for private equity in oil and gas	, www.hedgethink.com
Menon Economics (2019): 	Private equity funds in Norway, (Seed	-Venture	-Buyout)
Meld. St.12 (2017	-2018): 	Helse, miljø og 	sikkerhet i petroleumsvirksomheten
Moon, J.J. (2006): Public versus Private Equity, 	Journal of Applied Corporate Finance	, 18(3), 76	-82
Pindyck, R.S. (1980): Uncertainty and Exhaustible Resource Markets, 	Journal of Political Economy	, 88(6),
1203	-1225
Østere	ngen P. and Øverby A. (2017): 	How do oil price shocks affect private equity investments? Investi-
gating private equity in the Nordic Oil and Gas	. Master Thesis BI Norwegian Business School.

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	24

Holmstrøm, B. and Milgrom P. 	(1991): 	Multitask 	Principal	-Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset Ownership,
and Job Design	, Journal of Law, Economics, & Organization	, Vol. 7, Special Issue: [Papers from the Conference on
the New Science of Organiz	ation, January 1991] 	pp. 24	-52	.

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindr	e aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	25

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	26

Regulering og ressursforvaltning med nye og mindre aktører på norsk sokkel

Vista Analyse	 | 978	-82	-8126	-093	-1 	27

Vista Analyse AS
Meltzersgate 4
0257 Oslo

post@vista	-analyse.no
vista	-analyse.no